Никель и палладий, среднегодовые цены на которые выросли на 15% и 11% соответственно, еще в начале 2014 года считались фаворитами линейки сырьевых товаров, и если никель под конец года разочаровал, то палладий полностью подтвердил прогнозы. Благоприятная конъюнктура и верно расставленные приоритеты стратегии позволили Норникелю реализовать программу высвобождения $1 млрд оборотного капитала, которые были выплачены в виде спецдивидендов, а девальвация помогла сократить capex с $2 млрд до менее $1,7 млрд. Несмотря на то, что ожидания, вызванные запретом в январе 2014 года экспорта руды из Индонезии, не оправдались сполна, большинство аналитиков ожидает в 2015 году дефицита на рынке никеля и устойчивого роста цен.
Индонезия по-прежнему драйвер
Этот год для Норникеля и большинства производителей основных цветных металлов начался с события, которое можно по достоинству относить к эпохальным - введения эмбарго на экспорт необработанной руды из Индонезии. На эту страну приходилось около 20% мировых поставок. Наращивание Китаем производства ферроникеля, сырьем для которого и является индонезийская руда, было одной из основных причин 20%-ного падения цен на никель в 2013 году. Оттолкнувшись от этой низкой базы, цены на никель к маю-июню взлетели на 50%, достигнув трехлетних максимумов на ожиданиях значительного снижения производства чернового ферроникеля в Китае.
Такая ситуация позволила Норникелю уже весной начать прогнозировать формирование дефицита на рынке никеля в этом году. Эти ожидания основывались на стабильном спросе производителей нержавеющей стали и нехватке руды другого поставщика - Филиппин - для покрытия спроса и поддержания производства ферроникеля на прежнем уровне. Однако, вопреки логике, одновременно с повышением цены на никель наметился рост запасов металла на LME, и вместо дефицита на рынке усиливался профицит. Это объясняется тем, что китайские производители ферроникеля успели накопить значительные объемы латеритной руды, которые перетекали из непрозрачных запасов страны на склады LME.
К концу декабря запасы на Лондонской бирже возросли до 407 тыс. тонн по сравнению с 285 тыс. тонн на конец I квартала. Одновременно возрос объем поставок в Китай из Филиппин. Хотя этот канал не мог компенсировать выпавшую Индонезию, цены на никель после достигнутой в мае отметки в $19,9 тыс./т к концу года скорректировались до $15 тыс./т, несмотря на появившиеся одно время слухи о том, что Филиппины введут схожий запрет. Вместо ожидаемого дефицита на рынке сформировался профицит, который Citigroup оценивает в 25,1 тыс. тонн, а Норникель - в 80 тыс. тонн.
Фактор индонезийского запрета по-прежнему является драйвером роста цен на никель, просто для полноценного эффекта потребуется время, считает Morgan Stanley. Запасы руды в Китае близки к исчерпанию, потребности сталеваров растут, а строительство перерабатывающих мощностей в Индонезии идет медленнее планов. В 2015 году Норникель, основываясь на аналитическом консенсус-прогнозе, ожидает 3%-ного превышения спроса на никель над предложением и дефицита в 50 тыс. тонн, следует из декабрьской презентации компании. Morgan Stanley прогнозируют среднюю цену никеля в 2015 году на уровне $19,35 тыс./т.
Спецдивиденды
Несмотря на то, что индонезийский фактор не полностью выстрелил в этом году, Норникель в октябре решил преподнести своим акционерам подарок. Кроме положенной доли от EBITDA (50%, не менее $2 млрд за год) и средств от объявленных сделок по непрофильным активам, Норникель решил выплатить дополнительно $1 млрд свободных средств. Общая сумма спецдивидендов за 9 месяцев 2014 года - около $2,8 млрд, что в полтора раза превышает уровень финальных дивидендов по итогам прошлого года. Выплата обеспечила акциям Норникеля лидерство по дивидендной доходности в отрасли - 15%, выше Северстали и НЛМК. Акции Норникеля не падали, когда стали дешеветь все российские активы, из-за дивидендов, которые привязаны к EBITDA и не зависят от девальвации, - отметил Олег Петропавловский из БКС. Кроме того, выплата также сильно поспособствовала досрочному погашению РусАлом части своего $10-миллиардного долга, оправдывая слова Олеги Дерипаски о том, что Норникель - это cash machine. Впрочем, Дерипаска просто процитировал широко известный фразеологизм времен корпоративной войны в Норникеле времен 2010-2012 годов.
Однако партнер Дерипаски по соглашению акционеров Норникеля Владимир Потанин - человек, не склонный к альтруизму. Щедрые дивиденды Норникеля объясняются вступлением в силу в 2015 году изменений в законодательные нормы о налогообложении дивидендов, поступающих в офшоры, считает Диннур Галиханов из Атона. Сказалось и дело Евтушенкова. Дело Евтушенкова подстегнуло Норникель и многие другие российские компании вывести как можно больше денег в этом году, уплатив с этой суммы минимальные налоги, - сказал аналитик Атона.
Поворот на восток
Вслед за генеральной линией партии, поворот на Восток в этом году провозгласил и Норникель. В рамках стратегии наращивания присутствия на рынке Китая Норникель в апреле заявил о планах в 2014 году увеличить экспорт никеля более чем на 40%, до 100 тыс. тонн, доведя долю Китая в поставках никеля до 43% (в 2013 году - 25%). Политическую подоплеку курса на Азию, вызванную опасением широкомасштабных санкций в адрес России, Норникель пытался нивелировать, ссылаясь на то, что рост поставок в Китай пройдет не в ущерб европейским клиентам и потребителям США. Сокращение произойдет за счет доли, реализуемой через трейдеров (14% в общей реализации продукции, согласно данным ГМК за 2013 год), поясняла компания. Впрочем, усиление кооперации крупнейшего производителя и крупнейшего потребителя металлов всегда можно объяснить экономическими причинами - так и в этом случае Норникель связывал этот курс с последствиями индонезийского эмбарго, которое поставило китайских сталеваров перед проблемой дефицита сырья. Однако прогнозы скорого дефицита, как было отмечено выше, не оправдались. Возможно, поэтому не произошло и значительного наращивания поставок в Китай. По крайней мере, по итогам I полугодия доля Азии в общей выручке Норникеля составила 30% против 29% на начало этого года. Как следует из отчетности за 9 месяцев, основным потребителем никеля по-прежнему является ЕС (52% выручки).
Резкого увеличения поставок в Китай не произошло из-за падения спроса и замедления роста производства стали, - пояснил Олег Петропавловский из БКС. По данным Норникеля, потребление никеля сталеплавильной отраслью Китая все-таки растет, но не так значительно, как годом ранее - доля Китая в общемировом спросе в этом году вырастет на 1 процентный пункт, до 57%, при общем мировом росте потребления на 3%, следует из декабрьской презентации ГМК. Потребление никеля в других отраслях в Китае остается неизменным.
В реальности Норникель мог увеличивать поставки Китай только за счет продукции, не проданной в ЕС и США, считает Галиханов из Атона. По его мнению, Норникель не хочет разрушать давно сложившуюся систему реализации и отношения с европейскими и американскими потребителями. Прямые продажи (в данном случае - клиентам из ЕС и США) значительно выгоднее, чем продажи, например, на бирже, потому что не требуют дорогостоящей сертификации на LME. В теории, хорошо бы было иметь более диверсифицированную картину поставок. Но ставить во главу угла поворот на Восток вслед за изменением внешнеполитического курса - это, по меньшей мере, нецелесообразно, - считает аналитик Атона.
При этом теоретически вариант резкого наращивания поставок в Китай для Норникеля выгоден, отмечал Morgan Stanley в августовском обзоре о возможном влиянии санкций на торговые потоки в горнодобывающей и металлургической отрасли. Согласно этому исследованию, у никеля максимальный upside на случай приостановки экспорта в Европу, США и Японию. Цена металла в этом случае - при условии неизменности уровня запасов - может вырасти на 61%. Медь может подорожать на 7%, цены на палладий могут в краткосрочной перспективе вырасти на 34%, на платину - на 16%, считает Morgan Stanley.
Реинкарнация Быстринского проекта
Другое потенциальное приложение энергии китайских инвесторов, по мысли Норникеля, - это Быстринский ГОК. Медно-железо-золотой проект, выбранный как наиболее рентабельный из пяти приобретенных компанией в 2005 году месторождений в Забайкальском крае, весной текущего года был официально представлен как tier 1. В отличие от Кольской ГМК, пока не соответствующей всем критериям первоклассного актива (выручка более $1 млрд, EBITDA margin более 40%, обеспеченность запасами на срок более 20 лет), Быстринский ГОК по итогам аудита получил все необходимые подтверждения. NPV проекта Норникель оценил в $2,9 млрд.
Первоначально Норникель заявил о намерении финансировать $1-миллиардный capex Быстринского за счет проектных инструментов. Заявка была подана в ВЭБ, однако, судя по долгой паузе, госбанк не очень склонен разбираться в тонкостях конъюнктуры цен на медь и желруду в нынешней экономической ситуации. Норникель обратился к китайским инвесторам, и вскоре компания заявила, что рассматривает несколько предложений от китайских компаний и поставках его продукции по off-take контрактам.
Пока, правда, все ограничивается интересом. Да и в целом китайские инвесторы ничем прорывным в горнодобывающей сфере в год поворота на восток не отметились. Китайцы, в отличие от западных инвесторов, готовы смотреть (проекты в российском mining- ИФ), но это не означает, что сделки будут сыпаться как из рога изобилия, исходя из хороших мультипликаторов. Также не стоит ждать долгового финансирования по хорошим ставкам, - считает Вадим Астапович из ВТБ Капитала. При этом, по его мнению, Быстринский проект - один из самых привлекательных для китайских инвесторов в отрасли, наряду с Наталкой (в случае подтверждения положительных данных аудита по запасам). Крупная сделка по Быстринскому возможна в 2015 году, просто китайцам нужно для нее больше времени, считает Галиханов из Атона.
По мнению Петропавловского из БКС, в будущем году ситуация не изменится - по его оценке, проект рентабелен при ценах на медь около $10 тыс./т. (сейчас - $6,2 тыс./т).
Продажа зарубежных активов
В 2014 году Норникель, пользуясь удачной конъюнктурой цен на никель, форсировал продажу зарубежных активов. Никелевые предприятия в Австралии и Африке были выставлены ГМК на рынок еще годом ранее из-за несоответствия критериям по рентабельности, заложенным в стратегии, предполагающей фокус на норильской производственной площадке. В ряде случаев законсервированные активы продавались почти по символическим ценам (австралийские Black Swan и Lake Johnston за $2,5 млн совокупно), но сделки освобождали Норникель от расходов на поддержание объектов и приводили к списанию с ГМК резервов по экологическим обязательствам. Наиболее высоко были оценены доли Норникеля в африканских Nkomati и Tati Nickel ($337 млн). Morgan Stanley оценивает общий объем вырученных Норникелем средств в $472 млн. Наиболее крупный непрофильный актив на балансе Норникеля - 13% акций Интер РАО, с продажей которых ГМК не хочет спешить, дожидаясь восстановления акций этой компании.
По мнению Галиханова, реализация зарубежных активов и попытки привлечь китайских инвесторов к финансированию Быстринского проекта - доказательства того, что стратегия Норникеля реально работает и приносит результаты. Норникель четко расставил приоритеты, и для него нет ничего, чтобы не подверглось жесткому анализу. Работа с портфелем активов ведется жестко - так решают подобные вопросы исправно функционирующие международные компании как Rio и BHP, - заявил он. Реализация зарубежных активов развяжет руки Норникелю в решении проблемы повышения рентабельности одной из двух своих площадок в РФ, Кольской ГМК, считает аналитик Атона.
Лидер по рентабельности, но уже не по объему
Оптимизация портфеля активов Норникеля привела не только к росту эффективности и дополнительным выплатам средств акционерам, но и к снижению производственных показателей. По итогам 9 месяцев Норникель сократил выпуск никеля на 5,6%, до 199,8 тыс. тонн. При этом на российских площадках снижение было не таким серьезным (не более 1,7%) и объясняется капремонтом печи на Надеждинском метзаводе и уменьшением объемов толлинговых операций на Кольской ГМК.
Снижение производства никеля Норникелем позволило выйти на первое место в мире бразильской Vale, которая наращивает объемы выпуска металла самыми быстрыми темпами за шесть лет. Vale планирует произвести в 2014 году 289 тыс. тонн никеля, по сравнению с 225-235 тыс. тонн, ожидаемых по итогам года Норникелем.
В своем комментарии итогов 9 месяцев Норникель заявил, что фокусируется не на абсолютных цифрах, а на рентабельности. Рентабельность по EBITDA Норникеля в I полугодии 2014 года 44% против 31% у Vale, зависимой от цен на желруду. Норникель заинтересован в сохранении этих позиций с поддержанием объемов производства на текущих уровнях и повышении эффективности производства, отмечал представитель ГМК. Норникель был и лидером по рентабельности среди диверсифицированных горнодобывающих компаний - в 2006-2007 гг. и 2009-2010 годах.
